EZB-Banker dürften langsam verzweifeln. Denn trotz eines Jahrzehnts von Nullzinsen und günstigem Geld zieht die Inflation der Eurozone weiterhin nicht an. Doch ein Drehen an der Zinsschraube reicht nicht aus, denn um Inflation zu erreichen, benötigt Europa langfristige Massnahmen, die das Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum ankurbeln. Wie das gehen kann? Das haben wir bei den Anlageexperten von der Bank Gutmann erfragt.

Die Zusammenhänge in der Wirtschaft waren auch schon mal einfacher vorherzusagen. Damals, als das Wort „Globalisierung“ noch nicht im Wörterbuch stand, als sich aus der Inflation die Arbeitslosigkeit und vice versa ablesen liessen (anhand der Phillips-Kurve, Anm.) und als nationale Zentralbanken mithilfe von Geld- und Fiskalpolitik Indikatoren wie die Teuerung leicht steuern liessen.

Doch heute leben wir in einer globalisierten Welt, die Finanzmärkte erstrecken sich von Hongkong und Sydney über Zürich und London bis nach New York. Und die Europäische Zentralbank (EZB) kämpft mit strukturellen Problemen, die sich so einfach nicht beheben lassen. Denn während die Währungshüter der Eurozone nur ein einziges Ziel haben, nämlich die Inflationsrate „nahe zwei Prozent“ zu halten und damit Preisstabilität zu gewähren, ist das damit einhergehende Setup nicht wirklich hilfreich. Seit der Finanzkrise vor zehn Jahren wurde die Geldpolitik hochgradig expansiv angelegt – in Form von Nullzinsen und Quantitative Easing; doch zugleich setzen die meisten Staaten der Eurozone auf einen Sparkurs, also eine restriktive Fiskalpolitik.

Das geht leider nicht ganz zusammen. Und es zeigt sich, denn die Inflation in der Eurozone ist nicht nur auf einem niedrigen Niveau, sondern bewegt sich im Trend auch sinkend vom EZB-Ziel weg. Die Inflationsrate lag im April im Jahresvergleich bei 1,2 Prozent, die Kerninflation (ohne schwankungsanfällige Komponenten wie etwa Energie oder Genussmittel) sogar nur bei 0,7 Prozent.

In den USA ist die Situation eine andere. Da lag der breitere CPI (Consumer Price Index) zuletzt bei 2,5 Prozent, der oftmals als wichtigere bezeichnete Kernindikator PCE (Personal consumption expenditures) bei 1,8 Prozent. Ganz vergleichen lassen sich die Indikatoren dennoch nicht, denn die Berechnungsweise unterscheidet sich. All diese Ausführungen werfen wohl mehr Fragen auf, als sie Antworten bringen. Also fragten wir bei Friedrich Strasser und Andreas Auer von der Wiener Bank Gutmann nach. Nur so viel vorab: Die Lösungsvorschläge, die sich im Gespräch herauskristallisieren, sind deutlich weitreichender als ein Drehen an der Zinsschraube.

Was ist gemeint, wenn von Inflation die Rede ist?
Friedrich Strasser: Die Kerninflation kann man auf ganz unterschiedliche Arten definieren. Was jedoch alle Indikatoren gemein haben, ist, dass sie in der Eurozone in der Nähe von rund einem Prozent liegen – und einen sinkenden Trend weg vom EZB-Ziel aufweisen. Das wird aus unserer Sicht auch so bestehen bleiben.

Woran liegt das?
FS: Sehen wir uns die klassischen Inflationstreiber an: Der Ölpreis ist relativ hoch, hat aber mittlerweile eine gewisse Eigendynamik entwickelt. Der zweite grosse Treiber für Inflation ist der Arbeitsmarkt. Während dieser sich in den USA der Vollbeschäftigung nähert (wird in den USA ab einer Arbeitslosigkeit von unter vier Prozent definiert, Anm.), gibt es in der Eurozone immer noch einen grossen Pool an verfügbaren Arbeitskräften – die Ausnahme ist Deutschland. Während 30 Prozent der deutschen Unternehmen sagen, dass sie Probleme haben, die richtigen Arbeitskräfte zu finden, geht die Zahl in Italien gegen null. Wenn es also irgendwo Lohndruck geben kann – und daraus wiederum Preisdruck entstehen könnte –, wäre das am ehesten in Deutschland der Fall. Jedoch sicher nicht in Italien oder Spanien.

Andreas Auer: Der Zusammenhang zwischen Lohnwachstum und Inflation, den wir als Phillips-Kurve kennen, funktioniert nicht mehr ganz so klar wie früher. Die Übertragungsrate ist bei Weitem nicht mehr so stark wie früher. In den USA haben wir beispielsweise seit Jahren sinkende Arbeitslosenraten, sehen aber erst jetzt langsam einen Lohndruck. In Europa ist noch genug Platz.

Welchen Inflationsindex sollte man denn als Anleger verfolgen?
FS: Wenn wir es ganz breit betrachten, hat jeder seine eigene Inflation. Genau deswegen sind die grossen Statistiken nicht unerheblich. Wir schauen nach wie vor auf diese Zahlen – haben aber unsere Fragezeichen, ob man sie heute noch so erheben kann wie vor zehn Jahren. Denn der Konkurrent um den nächsten Arbeitsplatz ist heutzutage nicht mehr nur der Arbeiter, sondern auch ein Roboter. Lässt sich Produktivität nicht auch ohne Fachkräfte steigern? Und: Wie gross kann der Lohndruck über die Inflationsschiene überhaupt noch werden?

AA: Wir definieren das mit unseren Kunden so, dass wir die veröffentlichte Inflation als Basis nehmen. Und darüber hinaus aber einen gewissen Prozentsatz X „on top“. Damit können wir unsere Portfoliostrukturierung anpassen. Das Inflationsthema hilft uns herauszufinden, was das eigentliche Investitionsziel ist. Und daraus ergibt sich, wie riskant das Portfolio sein muss. Das geht ein bisschen gegen den traditionellen Ansatz.

Warum setzt sich die EZB ein Inflationsziel, das sie letztendlich nie erreicht?
AA: In gewisser Weise ist jedes Preisziel willkürlich gewählt. Worum es geht, ist, dass den Menschen und Investoren glaubhaft versichert wird, dass alles getan wird, um dieses Ziel einzuhalten und so die Erwartungen zu stabilisieren. Die Zwei-Prozent-Marke wurde von der Deutschen Bundesbank übernommen. Es ergibt sich aus der Geldmengengleichung: Damals wurde das durchschnittliche Wirtschaftswachstum für die Eurozone mit zwei Prozent geschätzt. Wir haben zugleich ein Wachstum der Geldmenge M3, das mit 4,5 Prozent eine Säule der Geldpolitik ist – und die Veränderung der Geldumlaufgeschwindigkeit mit einer geschätzten Veränderung von 2,5 Prozent. Wenn man dann zwei Prozent Wirtschaftswachstum und eine Inflation von zwei Prozent hat, geht die Gleichung auf. Wenn sich nun aber die Parameter ändern und wir davon ausgehen, dass das durchschnittliche Wirtschaftswachstum unter zwei Prozent liegt, liegt auch ein faires Preisniveau darunter.

Friedrich Strasser
Der studierte Handelswissenschafter Friedrich Strasser ist bereits seit 1990 bei der Bank Gutmann tätig. Strasser ist Mitglied des Vorstandes der Bank Gutmann, Chief Investment Officer der Gutmann-Gruppe und Leiter des Bereichs Institutional Banking. Seit über zehn Jahren betreut er zudem die Kooperation mit der Wirtschaftsuniversität Wien im Rahmen des WU Gutmann Centers. Strasser ist Mitglied des Aufsichtsrates bei der Global Private Equity I-IV Holding AG, der GHS Immobilien AG und der GHS Senior Housing Immobilien AG.

Andreas Auer
...absolvierte nach seinem Studium der Volkswirtschaft an der Wirtschaftsuniversität Wien ein MBA-Programm in Management und Kommunikation. Seit 2008 ist er bei der Bank Gutmann tätig, derzeit als Volkswirt im Chief Investment Office. Auer ist zertifizierter Finanzanalyst und Portfoliomanager.

Kommt EZB-Direktor Mario Draghi durch die niedrige Inflation in Erklärungsnot?
AA: Falls sich Mario Draghi vor dem Europäischen Parlament rechtfertigen muss, kann er sagen, dass er alles getan hat, was möglich ist. Untätigkeit kann man ihm nicht vorwerfen. An der Zinsschraube noch weiter zu drehen ist mit Ausnahme der Einlagesätze schwierig. Wir befinden uns nun mal in einem Zustand der wirtschaftlichen Unterauslastung. Die EZB kann nur mittelbar auf Faktoren einwirken, die die Inflation treiben. Um die Ziele zu erreichen, wären Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum nötig.

FS: Das sind die Rahmenbedingungen, die die Politik schaffen müsste.

AA: Einerseits sparen und andererseits eine sehr expansive Geldpolitik betreiben – das passt nicht ganz zusammen.

Ist das Erreichen der Inflationsziele demnach in der Eurozone durch die institutionelle Trennung von Geld- und Fiskalpolitik unmöglich?
AA: Nein, das würde ich so nicht sagen. Es ist ja möglich, eigene Gesetze wieder zu ändern, die Spielregeln kann man anpassen. Die Regeln, die es gibt, werden ausgereizt. Denn wenn man Italien vorschreiben würde, die Maastricht-Ziele erreichen zu müssen, wäre das Land wirtschaftlich tot. Einen Schuldenstand von 120 % zu halbieren – das würde nicht funktionieren. Das Konstrukt der Eurozone mag vielleicht falsch sein, aber es wird flexibel ausgelegt. Auch auf politischer Ebene gibt es mittlerweile ein gutes Gleichgewicht, Ausreissern werden Grenzen aufgezogen – etwa im Falle von Portugal, Spanien oder Irland. Da die zu engen Regeln sowieso nicht gelebt werden, sehe ich das relativ entspannt.

Was kann Europa sonst tun, um in dieser Hinsicht Fortschritte zu machen?
FS: Wir haben, wenn wir uns die Branchen der Zukunft ansehen, in Europa keinen Wettbewerbsvorteil. Eines der grossen Geschäftsfelder der Zukunft ist Big Data. Jetzt kann man zur europäischen Datenschutzverordnung denken, was man will. Doch wenn wir uns darauf einstellen, dass es hier Unternehmen geben wird, die am Weltmarkt eine Rolle spielen, kann Europa nicht dazugehören. Die Verfügbarkeit der Daten ist schlicht nicht vorhanden. Vielleicht ist der Rest der Welt zu blauäugig oder wir zu vorsichtig. Fakt ist, dass da ein Zug abfährt, in dem Europa ganz hinten sitzt. Dieses zu langsame Umdenken zeigt sich auch in anderen Bereichen, etwa dem Steckenpferd Automobilindustrie. Diese Hemmschuhe, die wir in Europa haben, machen es uns schwer, die Inflation in Richtung zwei Prozent – oder darüber hinaus – zu bringen. Das ist es, was uns aus europäischer Sicht Sorgen macht.

Erwarten Sie in den nächsten Jahren weiterhin ein niedriges Wirtschaftswachstum in der Eurozone?
2018 wird vor dem Komma wohl noch die Zahl Zwei stehen. Für 2019/2020 werden wir damit schon kämpfen. Ich glaube, dass wir schon am Anfang eines leichten Abschwungs sind. Es gibt noch keinen Grund zur Panik, irgendwann hat man die Spitze erreicht.

Ist Europa bezüglich Wachstum denn gesättigt?
Um unser Wachstum zu beschleunigen, müssen wir etwas tun. Nun ist die Frage: Was kann man tun? Mehr Geld ausgeben, was bei vielen europäischen Staaten schwierig wird – das kann sich höchstens Deutschland leisten. Man kann die Unternehmen dazu motivieren, mehr zu investieren, was aber für die Länder Steuerausfälle mit sich bringt. Man kann auch den Konsumenten motivieren, mehr auszugeben, dazu benötigt es aber einen soliden Arbeitsmarkt und hohe Lohnabschlüsse. Die Möglichkeiten für Staaten, an einer Schraube zu drehen, sind beschränkt. Es gibt eher strategische Schritte: Erhöhung der Forschungsquoten, Anzug von Facharbeitern. Doch diese Massnahmen kosten kurzfristig Geld, greifen eher langfristig. Dass es ein natürliches Plateau für das Wachstum gibt, sehe ich nicht.

FS: Europa muss massiv in Forschung, Entwicklung und Bildung investieren. Das dauert zwar, ist aber die grösste Chance, die wir haben.

Ist es ein Problem westlicher Demokratien, dass tatsächlich langfristige Pläne erschwert werden?
FS: Langfristige Entscheidungen sind aufgrund der Wahlzyklen natürlich schwierig. Es bräuchte gemeinsame Aktionen. Denn Geld ist in diesem Zinsumfeld vorhanden. Man könnte etwa einen europäischen Infrastrukturbond auflegen, womit zweckgebundenes Kapital verfügbar wäre. Dann ist aber wiederum die Frage, welche Projekte umgesetzt werden.

In vielen Bereichen zeigt sich durchaus Teuerung. Der Kunstmarkt boomt, Fussballspieler wechseln für astronomische Summen den Verein, die Techbranche sieht Start-up-Bewertungen in Milliardenhöhe …
FS: Im Rentenbereich lässt sich heute kaum noch etwas verdienen, weshalb Investoren ihr Geld in Immobilien, Kunstwerke etc. anlegen. Ob das Inflation ist oder der Verfügbarkeit von günstigem Geld geschuldet ist, ist eine andere Diskussion. Dass sich da Blasen aufbauen, könnte auch zu einem Problem führen. Am Immobilienmarkt kann mehr Risiko zu Ausfällen und damit zu Leerständen führen. Mehr Ertrag führt zu mehr Risiko. Wenn es einen wahren Satz bei der Geldanlage gibt, dann lautet er: „There is no free lunch.“

Erwarten Sie in der Eurozone in absehbarer Zukunft steigende Zinsen?
AA: Für den Leitzins (liegt aktuell bei 0,0 Prozent, Anm.) erwarten wir in der zweiten Jahreshälfte 2019 steigende Zinsen. Die EZB will aus ihrem Anleihekaufprogramm aussteigen. Wenn sie mit diesem Ausstieg im Herbst beginnt, ist er zu Jahresende 2018 abgeschlossen. Ein Drehen des Einlagesatzes (liegt aktuell bei –0,4 Prozent, Anm.) der EZB ist jedoch schon früher möglich.

FS: Den Banken könnte man durch einen Kurswechsel beim Einlagesatz im Kreditgeschäft helfen. Die US-Banken erzielen im Vergleich eine bessere Zinsmarge.

Was sollten Investoren in einem solchen Umfeld tun?
FS: Aktien sollen weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Da darf aber nicht vergessen werden, dass die Volatilität in letzter Zeit ungewöhnlich niedrig war. Aktien müssen also einen wichtigen Teil des Portfolios bilden – doch es sind noch immer Aktien. Da ist eine Korrektur um 20 Prozent jederzeit möglich. Bezüglich der Titel braucht es einen guten Mix von global aufgestellten Unternehmen und Wachstumstreibern. Value-Aktien (beim Value Investing wird der innere Wert von Aktien, also das Verhältnis des aktuellen Preises eines Titels zu seinem eigentlichen Wert beachtet, Anm.) haben in den letzten Jahren unterperformt – unserer Meinung nach zu Unrecht. Gleichzeitig sind Amazon und Netflix tolle Unternehmen, die wir im Portfolio haben, jedoch nur als Beimischung. Der Kern des Portfolios sollten globale Blue-Chip-Unternehmen bilden. Aktien wie Unilever sind von den ganz grossen Schwankungen stärker geschützt, denn Zähneputzen und Duschen werden die Menschen immer.

Dieser Artikel ist in unserer Juli-Ausgabe 2018 „Wettbewerb“ erschienen.