Im Sommer 2020 war Adam Crawley eigentlich weit weg von der Finanzwelt. Der ehemalige Morgan-Stanley-Trader reiste durch Indonesien, Thailand und Australien und vertiefte sich in Qigong, als ihn eine Nachricht auf LinkedIn zurück in seine alte Branche holte. Absender war Noel Moldvai, ein Krypto-Enthusiast mit einer Vorliebe für kanadischen Rock der frühen 2000er-Jahre – und einem Pitch für einen der heissesten Bereiche der privaten Kapitalmärkte: Pre-IPO-Aktien grosser Tech-Unternehmen.

Crawley wollte zunächst nicht zurück in die Finanzwelt. Doch Moldvai verkaufte ihm einen Markt, in dem Zugang knapp und Nachfrage enorm war: Anteile an privaten Unternehmen wie Anthropic, SpaceX und OpenAI – Firmen, deren mögliche Börsengänge Bewertungen von einer Bio. US-$ oder mehr erreichen könnten. Es sind genau jene Aktien, die Privatanleger eigentlich kaum kaufen können, die aber viele haben wollen.

Im Februar 2022 gründeten Crawley und Moldvai in Austin, Texas, das Unternehmen Augment. Die Firma sucht und bündelt solche privaten Anteile und verkauft sie an institutionelle Investoren sowie Privatanleger, die sonst keinen Zugang hätten. Laut Crawley sind die Vermögenswerte von Augment – fast ausschliesslich Pre-IPO-Aktien privater Tech-Unternehmen – innerhalb der vergangenen zwölf Monate von unter 200 Mio. US-$ auf mehr als eine Mrd. US-$ gestiegen. Getrieben wurde das Wachstum vor allem durch die stark gestiegene Bewertung von Anthropic.

Neu ist dieser Markt nicht. Private Unternehmensanteile wurden schon lange vor dem Facebook-IPO 2012 gehandelt. Doch der KI-Boom hat den einstigen Seiteneingang in private Märkte sichtbarer gemacht. Der Grund: Heisse Tech-Unternehmen bleiben länger privat, während Risikokapitalgeber einen immer grösseren Teil der Wertsteigerung einstreichen. Wer früher Apple beim Börsengang kaufte und Jahrzehnte wartete, konnte enorme Renditen erzielen. Wer heute eine Firma mit einer Bewertung von einer Bio. US-$ beim IPO kauft, hat deutlich weniger Spielraum für exponentielles Wachstum. Die grössten Gewinne entstehen inzwischen oft Jahre vor dem Börsenprospekt.

Eine entscheidende Rolle spielen sogenannte Special Purpose Vehicles, kurz SPVs. Dabei handelt es sich um Investmentvehikel, die Kapital mehrerer Parteien bündeln, um in einen einzelnen Vermögenswert zu investieren. Manchmal hält ein SPV direkt die Aktien. Manchmal hält es nur einen Anteil an einem anderen SPV, das wiederum die Aktien hält. In manchen Fällen entstehen Ketten aus mehreren SPVs. Jede Ebene ist eine eigene rechtliche Struktur – und jede Ebene kann Gebühren verlangen.

SPVs sind auch ein regulatorischer Umweg. Sie ermöglichen es privaten Unternehmen, länger privat zu bleiben, ohne umfassende Finanzinformationen offenzulegen. Denn Hunderte Investoren können über ein einziges Vehikel auf der Cap Table gebündelt werden. Gleichzeitig erlaubt der Markt Insidern – darunter auch Milliardärsgründern –, Anteile zu verkaufen, ohne den Markt sichtbar zu verunsichern.

Für die Zwischenhändler ist das ein lukratives Geschäft. Es gibt Managementgebühren, Erfolgsbeteiligungen und teils zusätzliche Zugangs- oder Vermittlungsgebühren. Weil private Aktien schwer übertragbar sind und die Nachfrage durch FOMO getrieben wird, ist rund um SPVs ein florierendes Gebührenmodell entstanden. Sim Desai, CEO des SPV-Brokers Hiive, schätzt, dass SPVs private Anteile an Venture-finanzierten Unternehmen im Wert von „Hunderten Milliarden“ US-$ halten.

Grundsätzlich steckt in diesem Markt ein legitimes Ziel: mehr Menschen Zugang zu privaten Unternehmen und deren Wertsteigerungen zu geben. Doch ohne einheitliche Regeln und aktive Aufsicht droht der Handel mit Pre-IPO-Aktien zu einem Spielfeld für Betrüger zu werden.

Die Akteure reichen von jungen Gründern und früheren Anwälten über mittelgrosse VC-Firmen bis zu etablierten Finanzhäusern wie Morgan Stanley und Charles Schwab, die SPV-Investments an vermögende Kunden verkaufen. Daneben gibt es Verkäufer auf Instagram, WhatsApp und Telegram. Am einen Ende steht ein Schattennetzwerk einzelner Broker, von denen einige möglicherweise gar nicht lizenziert sind. Am anderen Ende nutzen klassische Venture-Capital-Investoren SPVs als eigene Investmentstrategie.

Der Markt ist inzwischen gross. Valor Equity Partners des Milliardärs Antonio Gracias hält über Single-Investment-Vehikel geschätzt 30 Mrd. US-$ an SpaceX-Anteilen. Der Investor Alex Davis, Eigentümer der in Dallas ansässigen Investmentfirma Disruptive, verwaltet rund zehn Mrd. US-$ – vor allem über SPVs in Unternehmen wie Groq, Palantir und Shield AI.

Dazwischen stehen Firmen wie Augment und Hiive. Hiive wurde zuletzt mit 650 Mio. US-$ bewertet, erwartet für 2026 einen Umsatz von 120 Mio. US-$ und gibt an, profitabel zu sein. Morgan Stanley kaufte im Jänner den New Yorker SPV-Broker EquityZen. AngelList, das beim Aufsetzen und Verkaufen von SPV-Anteilen hilft, soll rund 200 Mio. US-$ an Gebühren aus der SPV-Strukturierung erzielt haben. Sydecar, ein SPV-Administrator aus Houston, steigerte seine verwalteten Vermögenswerte binnen sechs Monaten von 3,5 Mrd. US-$ auf 5,5 Mrd. US-$. CEO Nik Talreja rechnet damit, diesen Wert in den kommenden zwölf Monaten auf zehn Mrd. US-$ verdoppeln zu können.

Für Privatanleger ist Vorsicht geboten. Viele werden erst später feststellen, dass „Exposure“ zu einem privaten Unternehmen über ein SPV deutlich teurer sein kann als direkter Aktienbesitz. Manche zahlen Gebühren über mehrere gestapelte Vehikel. Andere entrichten vorab Zugangsgebühren von unter fünf bis bis zu 18 %. Diese Gebühren kommen zusätzlich zu den in der Venture-Capital-Welt üblichen Modellen wie „2 und 20“ – also zwei Prozent Managementgebühr auf das verwaltete Vermögen und 20 % Erfolgsbeteiligung. Nicht alle SPVs verlangen Managementgebühren; Sydecar gibt an, seine SPVs würden im Schnitt zwölf Prozent der Gewinne einbehalten.

Die Rechnung kann schnell unattraktiv werden. Investiert jemand zwei Mio. US-$ in ein dreistufiges SPV, bei dem jede Ebene zwei Prozent Managementgebühr und 20 % Carried Interest verlangt, und ist dieser Anteil beim Börsengang zwei Jahre später zehn Mio. US-$ wert, könnten fast fünf Mio. US-$ bei Zwischenhändlern landen – noch vor Steuern.

Hinzu kommt das Transferrisiko. Private Unternehmen wie Anthropic, Anduril und OpenAI beschränken die Übertragbarkeit ihrer Aktien. SPV-Investoren könnten daher nie direkt Eigentümer der Aktien werden. Der Weg zum Ausstieg bleibt unklar.

Dazu kommen Betrug und Inkompetenz: SPVs, die angeblich Zugang zu Aktien hatten, diesen aber nie nachweisen konnten. Oder Vehikel, die rechtlich nie korrekt strukturiert wurden. Erste Klagen laufen bereits. Weitere dürften folgen.

In gewisser Weise sind SPVs die SPACs des Jahres 2026: ein Boommarkt für Zugang, mit genug legitimer Substanz, um ernsthaftes Kapital anzuziehen – aber auch mit genug Spielraum für jene, die auf Kosten von Privatanlegern schnell verdienen wollen. Der Vergleich ist nicht zufällig: Ein SPAC, also eine Special Purpose Acquisition Company, ist letztlich selbst eine Unterform eines SPV.

Augment begann laut Crawley mit dem Kauf von Anthropic-Anteilen im Wert von 35 Mio. US-$ – mit Zustimmung des Unternehmens – im Rahmen der Auktion der zusammengebrochenen Kryptoplattform FTX im Jahr 2024. Sam Bankman-Fried, der inhaftierte Mitgründer von FTX, war einer der frühesten Investoren von Anthropic. Seitdem finanziert Augment laut Crawley den Kauf weiterer begehrter privater Aktien über Eigen- und Fremdkapital, vor allem von VC-Firmen. Diese Anteile werden in SPVs gebündelt und an Investoren verkauft. Augment verlangt in der Regel eine Transaktionsgebühr von fünf Prozent. Der Umsatz ist noch überschaubar, wächst aber schnell: 12 Mio. US-$ im Jahr 2025, voraussichtlich 40 Mio. US-$ in diesem Jahr und 100 Mio. US-$ im kommenden Jahr.

Crawley sieht FTX als Vorbild – ein Vergleich, der mehr erklärt, als er vielleicht soll. FTX habe gezeigt, wie Liquidität für einen privaten Vermögenswert geschaffen werden könne, sagt er. Gleichzeitig zeigte FTX auch, was passieren kann, wenn Finanzkonstruktionen schneller wachsen als Vertrauen.

Matt Grimm, Mitgründer des Drohnenherstellers Anduril, beschrieb das Problem in einem Podcast deutlich drastischer. Viele Investoren könnten glauben, einen Anteil an SpaceX zu besitzen, während sie in Wahrheit ganz andere Zwischenstrukturen finanzieren.

Im April erhielt der New Yorker Venture-Capital-Investor Jeff Weinstein von FJ Labs eine WhatsApp-Nachricht einer ihm unbekannten Firma. Das Angebot: bis zu zwei Mrd. US-$ an Anthropic-Aktien. Der Preis implizierte eine Bewertung von 800 Mrd. bis einer Bio. US-$ – fast das Dreifache der damals jüngsten Finanzierungsrunde. Dazu kam eine Vorabgebühr von zehn Prozent.

Als Weinstein nach Details fragte, wurde ihm erklärt, es handle sich um ein einstufiges SPV, das die Aktien direkt halten würde. Kurz darauf erhielt er eine Absichtserklärung, die er noch am selben Tag unterschreiben und mit Kapitalnachweis zurückschicken sollte. Anthropic erlaubt SPVs jedoch nicht, ohne Zustimmung Aktien zu erwerben, und betrachtet nicht autorisierte Transfers als unwirksam. Weinstein fragte daher nach dem Namen des direkten Investors und nach Nachweisen für die Zuteilung in der kommenden Finanzierungsrunde. Eine Antwort bekam er nicht. Er lehnte ab.

Der Fall zeigt ein Kernproblem: SPV-Investoren können oft nicht erkennen, wer die zugrunde liegenden Aktien wirklich besitzt. Auch Ellen Tang, Betreiberin eines Investment-YouTube-Kanals, machte diese Erfahrung, als sie im November über ein Hiive-SPV in Groq investieren wollte. Auf die Frage nach dem Eigentümer der Aktien bekam sie keine klare Antwort.

Der bislang deutlichste Warnfall ist Linqto. Das 2010 gegründete Unternehmen aus der Bay Area verwaltete mehr als eine halbe Mrd. US-$ an privaten Pre-IPO-Vermögenswerten, viel davon mit Bezug zum Kryptounternehmen Ripple. Linqto versprach etwas, das fast zu gut klang: Zugang zu Anteilen von mehr als 100 privaten Unternehmen, darunter SpaceX, Anthropic und Ripple – schon ab 1.000 US-$ und ohne Managementgebühren oder Carried Interest.

Gleichzeitig war Linqto mit mehreren Klagen konfrontiert, darunter einer Sammelklage gegen den früheren CEO Bill Sarris und einer Whistleblower-Klage des ehemaligen Chief Revenue Officers Geno Zawrotny, der heute mit Crawley bei Augment arbeitet. Linqto wird ausserdem von SEC, DOJ und Finra untersucht. Die Vorwürfe gegen das frühere Management: Investoren sei suggeriert worden, sie kauften direkt Aktien von Pre-IPO-Unternehmen, tatsächlich hätten sie aber Anteile an einem nicht korrekt strukturierten SPV erworben. Ausserdem sollen überhöhte und nicht offengelegte Aufschläge von mehr als 150 % verlangt worden sein, während mit „keinen versteckten Gebühren“ geworben wurde. Auch bezahlte Influencer sollen genutzt worden sein, um künstliche Knappheit und FOMO zu erzeugen.

Das neue Management stoppte den Handel und brachte Linqto in ein Insolvenzschutzverfahren. Der neue CEO Dan Siciliano bezeichnete das frühere Modell als intransparentes Ausnehmen des Kunden. Die Vermögenswerte der Gläubiger wurden auf Forge, eine zu Charles Schwab gehörende Sekundärmarkt-Plattform, sowie auf VanEck übertragen. Im Februar genehmigte ein Richter den Plan für den Ausstieg aus der Insolvenz.

Auch grosse Namen im SPV-Markt stehen unter Beobachtung. Rainmaker Securities, ein bei Finra registrierter Broker und Beklagter in einer mit Linqto verbundenen Sammelklage, weist alle Vorwürfe zurück und will deren Abweisung beantragen. Das Unternehmen betont, nie Anlegerbeschwerden bei Finra gehabt zu haben. Gleichzeitig verweist Rainmaker darauf, dass nicht alle privaten SPV-Transaktionen über regulierte Broker-Dealer laufen und daher nicht denselben Compliance-, Prüf- und Dokumentationsstandards unterliegen.

Anthropic veröffentlichte im vergangenen Monat eine Liste von acht SPV-Brokern, die nach Unternehmensangaben nicht autorisiert seien, Anthropic-Aktien zu kaufen oder zu verkaufen. Darunter waren auch grosse Akteure wie Hiive und Sydecar; Sydecar wurde später von der Liste entfernt. Anthropic betonte zudem, dass SPVs keine Anthropic-Aktien erwerben dürfen. Dennoch scheint Hiive mehr als ein Viertel seiner SPV-Vermögenswerte – mehr als 150 Mio. US-$ – in Anthropic-Anteilen zu halten. Sydecar hat 44 SPVs mit „Anthropic“ im Namen registriert.

Hiive-CEO Desai erklärte auf X, man ermögliche Anteilstransfers nur mit Zustimmung des jeweiligen Unternehmens. Sydecar wiederum betont, als Administrator keine Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen.

Auch OpenAI und Anduril untersagen Sekundärtransaktionen ohne ausdrückliche Genehmigung. Trotzdem werden entsprechende Anteile gehandelt. Hiive hält laut Text keine SPV-Anteile an OpenAI oder Anduril, betreibt aber offenbar einen aktiven Markt für deren Aktien und verlangt dafür bis zu 6,8 % Gebühren. Auf AngelList behaupten mindestens ein halbes Dutzend Syndikate öffentlich, Zugang zu OpenAI-Anteilen zu haben. SpaceX wiederum hat im Vorfeld seines für Juni erwarteten IPO begonnen, SPV-Investoren von der Cap Table zu entfernen – darunter chinesisches Kapital, das über ein Delaware-SPV von Tomales Bay Capital in das Unternehmen gelangt war.

Das Risiko für Investoren ist klar: Sie könnten Geld in Vehikel gesteckt haben, von denen sie glauben, Zugang zu OpenAI, Anthropic oder SpaceX zu erhalten – nur um später festzustellen, dass die Unternehmen die Transfers nicht anerkennen. Vielleicht verkauft der ursprüngliche Aktionär beim IPO und reicht die Erlöse durch die SPV-Kette weiter. Vielleicht auch nicht. Oder das Unternehmen erklärt den Transfer für unwirksam, und der Streit landet vor Gericht.

Einige SPV-Verkäufer haben bereits rechtliche Probleme. Im Jänner bekannten sich drei SPV-Broker in New York City der Verschwörung und des Betrugs schuldig. Sie sollen Millionen an Gebühren aus versteckten Aufschlägen auf SPV-Anteile in Pre-IPO-Unternehmen eingestrichen und dabei 185 Mio. US-$ von mehr als 1.000 Investoren eingesammelt haben. Einen Monat zuvor klagte das US-Justizministerium einen Mann aus New York wegen Betrugs an, weil er SPV-Anteile an Anduril-Aktien verkauft haben soll, zu denen er keinen Zugang hatte. 2023 wurde ein Mann aus Manhattan verurteilt, weil er Investorengelder aus SPVs für Privatjet-Charter und eine Corvette verwendet hatte.

Trotzdem wächst der Markt weiter – mit immer neuen Akteuren. Einer davon ist Max Avery aus Fort Smith, Arkansas. Seine Biografie liest sich ungewöhnlich: Computer-Nerd in der Kindheit, Waffenhändler in Ploiești in Rumänien, erfolgloser Bauunternehmer und schliesslich Anbieter von SPVs. Der 40-Jährige, der seinen Namen rechtlich in Maximus Tyrannus Avery änderte, betreibt heute eine Krypto-Vermögensverwaltungsplattform und eine Discord-Community mit 15.000 Mitgliedern, in der Investoren SPV-Chancen diskutieren. Er hat ein Buch darüber geschrieben, wie jeder SPVs aufsetzen oder in sie investieren kann. Rund zehn Mio. US-$ hat er bisher eingesammelt. Sein Gebührenmodell: zwei Prozent pro Jahr und 20 % der Gewinne.

Der mögliche SpaceX-IPO im Juni könnte zum ersten grossen Test für SPV-Anhänger werden. Wenn Investoren in verschachtelten SPVs verkaufen und ihre Gewinne realisieren können, dürfte der Markt weiter an Glaubwürdigkeit gewinnen. Wenn aber zahlreiche Klagen folgen und Zwischenhändler einen Grossteil der Gewinne einbehalten, dürfte der Ruf nach mehr Regulierung lauter werden.

Der aktuelle Zustand ist jedenfalls unübersichtlich. Jedes Unternehmen legt eigene Regeln für SPVs, Investorenberechtigung und Transferbeschränkungen fest. Einheitliche Durchsetzung gibt es kaum. Genau das macht den Markt anfällig für Missbrauch.

Einige SPV-Befürworter setzen nun auf Tokenisierung. Die Idee: Investoren sollen blockchainbasierte Token handeln können, die an SPV-Anteile gekoppelt sind – auch wenn die zugrunde liegenden Aktien selbst nicht übertragen werden dürfen. Einige mit Anthropic verbundene Krypto-Token werden bereits zu impliziten Bewertungen von mehr als einer Bio. US-$ gehandelt.

Die Idee klingt modern und mag gut gemeint sein. Doch angesichts der Geschichte von Betrug, Diebstahl und fehlenden Kontrollen im Kryptomarkt könnte sie das Problem eher verschärfen. Mehr Komplexität macht einen ohnehin undurchsichtigen Markt nicht automatisch sicherer.

Text: Phoebe Liu
Illustration: Nicholas Ortega für Forbes US